●伊利是乳品行業(yè)兩大乳業(yè)巨頭之一。今年以來公司股價明顯落后于大盤走勢。另外，今年八月以來，原奶價格快速上漲，導(dǎo)致乳品企業(yè)提高終端價格。我們本次調(diào)研的主要目的在于了解公司的基本情況以及終端零售價格對公司的影響。
    ●終端價格上漲不足以覆蓋成本上漲。 
    乳品行業(yè)有其特殊性。產(chǎn)業(yè)鏈較長，對于乳品加工企業(yè)而言，利潤水平受到上游原奶價格上漲和下游消費市場競爭激烈的雙重擠壓。 
    從上游原料生產(chǎn)來看，首先乳業(yè)生產(chǎn)的原料來自于活體動物，奶牛的養(yǎng)殖受到氣候、場地和當(dāng)?shù)匦竽琳叩榷喾矫娴闹萍s，因此奶牛的存欄量不可能在短時期迅速增長。伊利公司作為乳品行業(yè)的龍頭在奶源建設(shè)方面投入大量的人力、物力和財力，但是由于缺乏對農(nóng)戶的約束，奶源會受到小廠的不公平競爭。也就是“搭便車現(xiàn)象”在乳品行業(yè)的體現(xiàn)。公司認為目前上游原奶價格的上漲，有原奶需求上漲的原因、澳洲自然災(zāi)害的原因以及歐洲產(chǎn)業(yè)政策的原因，但主要的深層次的原因在于國內(nèi)乳業(yè)的無序競爭，是部分小乳品企業(yè)擾亂市場秩序的結(jié)果。
    從下游消費市場來看，公司認為乳品行業(yè)市場競爭十分激烈，終端乳品價格不可能大幅上漲。公司的價格策略也是依市場情況而定。據(jù)了解，2007年10月，全國各地乳品價格上漲幅度不一。比如，廣州市場乳品價格上漲較大，上海、北京、成都市場乳品價格上漲較小，沈陽市場乳品價格不變，鄭州市場乳品價格下跌。而且每個地區(qū)，不同品牌漲價幅度不同，個別品牌伺機降價。同時，我國消費者屬于價格敏感，對品牌忠誠度較低，在一定程度上也制約了企業(yè)提價。因此，在這樣的市場環(huán)境下，我們認為未來乳品企業(yè)大幅提高終端價格的可能性不大，終端價格上漲難以覆蓋原料奶的上漲。
    ●行業(yè)整體增長趨緩。
    目前，我國乳業(yè)的市場集中于城市和經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。液態(tài)奶消費在2000年－2003年增長最快，城鎮(zhèn)年人均消費增長速度在24％左右，2004年消費增長速度明顯下降，較2005年僅增長1.1%,2005年人均消費出現(xiàn)負增長，較2004年下降4.8%。可見，乳品的消費量在大中城市已經(jīng)基本飽和，乳品需求趨于穩(wěn)定。未來乳業(yè)的增長主要依靠二三線城市的消費增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升。 
    公司2004年以前產(chǎn)能擴充不大，產(chǎn)能擴充主要從2005年以后開始，目前公司的產(chǎn)能布局已經(jīng)完成。   2005－2006年度，公司新增產(chǎn)能約150萬噸液態(tài)奶、5萬噸冷飲、19.8萬噸酸奶和1.5萬噸奶粉，大部分項目于2006年7月后投產(chǎn)。另外2006-2007年度的權(quán)證募集資金項目，約新增產(chǎn)能液態(tài)奶40.1萬噸、14.8萬噸酸奶、18.9萬噸冷飲和2.5萬噸奶粉。但是2006年年底完工產(chǎn)能并沒有在2007年的銷售收入中有較大體現(xiàn)，公司認為公司的產(chǎn)能布局是戰(zhàn)略性的，但產(chǎn)能的釋放要根據(jù)市場情況和奶源等多方面的情況綜合決定。公司認為以現(xiàn)在行業(yè)整體情況來看，公司未來的增長將放緩。  bbshuang霜洗面最新數(shù)碼新聞減肥平價好用面膜品牌推薦外用減肥好用瘦身霜推薦
    分產(chǎn)品來看，公司奶粉產(chǎn)品的增長勢頭最好，目前已經(jīng)超越雀巢奶粉，位居行業(yè)第一。酸奶、冷飲和奶粉基數(shù)較小增長率高于平均，液態(tài)奶增長率降趨緩。目前公司高端產(chǎn)品占總銷售收入比重不到10％，對整體增長貢獻有限。 
    ●稅收和行業(yè)責(zé)任，迫使公司采取謹慎策略。 
    公司的稅賦過重，2006年各種稅費總額約2.5億元，而蒙牛在各項稅收上獲得的優(yōu)惠約為4億元。另外作為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，公司不得不在行業(yè)探索創(chuàng)新的同時，付出先期費用，而行業(yè)跟隨者則可免去這部分費用。由于不平等的競爭，公司不得不在新產(chǎn)品推出和產(chǎn)品宣傳上采取謹慎策略。 
    ●股權(quán)激勵的會計處理方案還沒有確定，行業(yè)并購的可能性較小。 
    認股權(quán)證行權(quán)后，公司股權(quán)激勵期權(quán)數(shù)量和期權(quán)價格分別調(diào)整為5000萬股和12.05元，期權(quán)有效期為8年，授權(quán)日為2006年12月28日，授權(quán)后第一年可以行權(quán)25％，剩余期權(quán)可以在剩余有效期內(nèi)自由行權(quán)。公司稱目前股權(quán)激勵方案會計處理具體方案還沒有確定，相關(guān)費用將計入當(dāng)期管理費用，但對公司現(xiàn)金流沒有影響。我們認為對股權(quán)激勵費用的會計處理相當(dāng)靈活，若按照8年攤銷，每年約增加管理費用1億元。另外，公司認為目前乳品市場，區(qū)域性小企業(yè)和全國性大企業(yè)并存的競爭態(tài)勢仍將持續(xù)，公司并購小企業(yè)的可能性較小。
    ●我們認為公司已經(jīng)進入平穩(wěn)發(fā)展階段，未來的增長速度將放緩。 
    若考慮股權(quán)激勵成本，我們預(yù)計2007－2010年每股收益分別為：0.58、0.69、0.78、0.90元。鑒于公司的龍頭地位，給予08年40倍PE比較合適，公司合理價位為27.6元。若不考慮股權(quán)激勵成本公司合理價位為33.6元。我們認為股權(quán)激勵成本并不影響公司實質(zhì)經(jīng)營，公司的目標(biāo)價位為33.6元。