有一種意外，你防不勝防；有一種博弈，你永遠是輸方。 　　

　　3月11日伊利股份(600887)年報曝出每股0.22元的虧損，而此前無一家專業(yè)證券分析師預(yù)測其業(yè)績會虧損，也沒有一個普通投資者會想到，一個奧運贊助商的乳業(yè)品牌，在奧運之年會由實際盈利變成實際虧損。 　　

　　盡管1月31日伊利股份已經(jīng)發(fā)布預(yù)虧公告，但此時伊利股價已經(jīng)猛然進入下降通道，投資者無不套牢。公告預(yù)期其業(yè)績在去年每股收益0.67的基礎(chǔ)上會虧損，而導致這個虧損的原因是實施股權(quán)激勵計劃。股權(quán)激勵本是促進企業(yè)高管為投資者利益著想，提高企業(yè)盈利，但實施結(jié)果卻是南轅北轍。這樣的博弈，還有誰敢繼續(xù)參與？ 　　

　　盡管記者以股民的身份對其進行了質(zhì)詢，但現(xiàn)實的一切無法釋懷投資者那心頭的疼。為此，《投資與理財》雜志進行了多方的采訪，試圖還原大家一個真實的伊利股權(quán)激勵真相。 　　

　　管理層輕松獲利 　　

　　伊利股權(quán)激勵對象行權(quán)條件為：首期行權(quán)時，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率不低于17%且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%。首期以后行權(quán)時，伊利股份上一年度主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長率不低于15%。對于伊利股份股權(quán)激勵的行權(quán)條件，記者采訪的幾位專家普遍表示伊利行權(quán)條件太低。 　　

　　東海證券研究員盧媛媛表示，伊利這樣的行權(quán)條件較低，根本無法與蒙牛與大摩簽署的3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長率達到50%的“對賭”協(xié)議相比。2003年，摩根士丹利等機構(gòu)與蒙牛管理層簽署基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議，雙方約定，從2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%；若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬-7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。 　　

　　平安證券研究所分析師陳遜表示，公司2006年主營業(yè)務(wù)收入同比增長34.2%，而2007年若要滿足剩下600萬股追送對價的條件，主營收入將增長20%以上，意味著2007年的收入比05年增長61.04%，即2008年收入即使比2007年下降5.56%以內(nèi)也可以符合行權(quán)條件，此行權(quán)條件設(shè)定過于簡單，對管理層的約束較弱。 　　

　　“2007年整個乳制品行業(yè)主營業(yè)務(wù)平均水平增幅為20%，而伊利作為乳業(yè)的龍頭，把行權(quán)條件定為主營業(yè)務(wù)收入增長率為20%，顯然其要求太低。”宏源證券乳制品行業(yè)分析師許超表示。 　　

　　這樣的行權(quán)條件，對伊利高管來說基本沒有難度。根據(jù)股權(quán)激勵計劃，伊利向高管發(fā)行股票期權(quán)共6448萬股。其中，伊利公司總裁潘剛擁有19343952.9股期權(quán)占30%(如圖1)。 　　

　　圖1：伊利股份管理層所獲股票期權(quán)及比例 　　

　　注：管理層所獲股票期權(quán)總數(shù)為64479843股。 　　

　　股權(quán)激勵就是為了使公司的業(yè)績在員工的共同努力下，能夠登上一個新的臺階，而不是原地踏步。但目前看來，激勵的意味不大，變相發(fā)紅包的意思倒是有的。 　　

　　股東白忙活 　　

　　“利潤都給高管了，我們股東的利益呢？”近期，持有伊利股份的股民顯得格外傷心。在某著名財經(jīng)網(wǎng)站的股吧論壇中，對伊利股份這一只股票一天的發(fā)帖量就超過了800條。相比可以拿到紅包的管理層，伊利的中小股東們卻因為業(yè)績虧損而無緣分紅。雖然有人站出來為伊利吶喊，聲稱集中計提有利于公司的長期發(fā)展，但是炒股票的人都清楚，能夠守著一只股票兩年的人幾乎不存在，而且以后股市的運行情況誰又能預(yù)測得到呢？就算可以分享到公司業(yè)績增長所帶來的收益，那也是以后的事情，對以目前持有伊利股票的股東，伊利打算如何交代呢？ 　　

　　如果根據(jù)公司股權(quán)激勵方案的首期行權(quán)條件規(guī)定，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率不低于17%且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%，那么伊利高管在2007年12月28日后將無法行權(quán)，因2007年公司利潤為負。 　　

　　但伊利股份2007年4月30日的公告對這一關(guān)鍵指標進行了“修改”：業(yè)績考核指標將股票期權(quán)會計處理對凈利潤的影響從中剔除。按照修改后的行權(quán)條件規(guī)定，2007年伊利股份凈利潤為負，伊利股份高管在2007年12月28日后仍然可以行權(quán)。 　　

　　“伊利的這種剔除期權(quán)管理費用的做法，目前在市場上是唯一的一家。其目的僅是為了實現(xiàn)業(yè)績考核的目標，不影響行權(quán)。這種做法是不值得效仿的?！?上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏表示，作為上市公司來說，如果要制定激勵計劃，就應(yīng)當預(yù)計到激勵成本的存在，這也說明了激勵計劃的制定并不是一件簡單的事情，需要綜合考慮各方面的因素，包括上市公司本身對激勵成本的承受能力、公司的實體業(yè)績增長情況，更要考慮廣大股東的利益，比如對股本攤薄的影響、對每股收益的影響等等，要有效防止濫發(fā)期權(quán)的反面案例存在。 　　

　　許超在接受記者采訪時表示，伊利的這種做法對管理層利益沒有損害，但就2007年來講，對股東利益損害較大。作為伊利公司的股東，在2007年將無紅利收入，對于短期投資者來說無疑損失較大。 　　

　　根據(jù)伊利股份3月11日公布的年報顯示，伊利公司2007年凈利潤為-11499.24萬元，每股收益為-0.22元。伊利的這種集中計提期權(quán)費用導致公司虧損的做法，導致其財務(wù)指標明顯不如同行業(yè)其他上市公司(如表1)。 　　

　　注：因ST三元、光明乳業(yè)、蒙牛乳業(yè)2007年報尚未公布，故ST三元和光明乳業(yè)財務(wù)指以2007年三季報為準，蒙牛乳業(yè)以2007年半年報為準(因蒙牛乳業(yè)在香港上市，只有半年報和年報)。 　　

　　股權(quán)激勵還是MBO？ 　　

　　根據(jù)股權(quán)激勵計劃，伊利向高管發(fā)行股票期權(quán)共6448萬股。2006年伊利股改時承諾：公司2006年和2007年當年較上年度凈利潤增長率大于或等于17%，并且公司當年年度財務(wù)報告被出具標準無保留意見的審計報告，股改時第三方賬戶中1200萬股股票50%部分將在當年年度財務(wù)報告經(jīng)股東大會審議通過后的10個工作日內(nèi)轉(zhuǎn)送給公司激勵對象。這兩部分如果完全實施，則管理層可以獲得7648萬股的股權(quán)，比公司第一大股東呼和浩特投資有限公司6993.13萬股的持股要多，公司高管有望成為公司第一大股東。 　　

　　對于伊利的這種做法，某業(yè)內(nèi)資深人士向記者透露，在伊利制定股權(quán)激勵計劃時，不排除伊利管理層有MBO方面的考慮。另一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士表示，伊利的這種做法有變相的MBO嫌疑。 　　

　　“如果期權(quán)計劃以及股改追送能夠完全實施，管理層的確會成為第一大股東，但這離標準意義的MBO尚有一定距離?！编嵟嗝粼诮邮苡浾卟稍L時表示，因管理層的持股比例與第二大股東比較接近，管理層并未實現(xiàn)絕對控股的目標。而看其股本結(jié)構(gòu)可以看到，前幾大流通股投資基金帳戶也占了不小的比例。 　　

　　由于業(yè)績目標實現(xiàn)的可預(yù)期性，以及伊利的股價狀態(tài)，可以估計伊利股票期權(quán)行權(quán)的可能性較大，在此情況下，加上追送的股份，導致了伊利的股權(quán)結(jié)構(gòu)將有較大變化。對于伊利，從好的角度講，實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化，防止一股獨大的現(xiàn)象；但是從不利的角度講，管理層作為內(nèi)部人，成為股東，決策的時候難免會從自身利益出發(fā)，不能夠完全中立的體現(xiàn)所有股東的立場。 　　

　　背景：伊利前董事長鄭俊懷深陷MB0 　　

　　2004年12月22日，伊利股份發(fā)布臨時公告稱，經(jīng)充分確認，2004年12月17日，內(nèi)蒙古自治區(qū)檢察院對公司個別高管人員的經(jīng)濟問題正式進行立案調(diào)查，“因涉嫌挪用公款”，董事長鄭俊懷、副董事長楊桂琴、董事郭順喜、財務(wù)負責人兼董事會秘書張顯著以及證券事務(wù)代表李永平已被刑事拘留。6月15日，伊利的三名獨立董事俞伯偉、王斌和郭曉川要求聘請一家審計公司對有關(guān)伊利資金流動、國債買賣交易和華世商貿(mào)公司等問題進行專題審計。兩天之后，伊利股份監(jiān)事會提請股東大會免去俞伯偉獨立董事職務(wù)。7月，伊利發(fā)布公告稱，“因涉嫌違反證券法規(guī)”被立案調(diào)查。8月3日，此次“獨董風波”以俞伯偉被罷免、王斌主動辭職宣告結(jié)束。 　　

　　根據(jù)伊利臨時公告，2000年至2001年，鄭俊懷等人未經(jīng)董事會同意，先后挪用1590萬元和1400萬元分別給呼和浩特華世商貿(mào)有限公司和啟元投資有限公司用于經(jīng)營。 　　

　　事實上，華世商貿(mào)和啟元投資正是伊利高管進行MBO的一暗一明兩條通道。截至2003年12月31日，華世商貿(mào)以持有的2.16%股份位列伊利第五大股東，啟元投資則以4.38%的股份成為伊利第二大股東。 　　

　　啟元投資作為公開的公司管理層MBO載體，全體伊利中高層管理人員通過持有啟元投資的股權(quán)而間接持有伊利股份。在2000年12月29日成立之時，啟元投資注冊資本僅為130萬。2001年7月7日，啟元投資的注冊資本增加到2610萬。鄭俊懷占該公司的股權(quán)比例由此從46.15%上升到97.318%。 　　

　　蒙牛的“對賭協(xié)議” 　　

　　“對賭協(xié)議”是指投資方(或收購方)與融資方(或出讓方)在達成融資(或并購)協(xié)議時，對將來不確定情況進行的約定。假如約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。 　　

　　2003年，蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利、英聯(lián)等投資機構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”。摩根士丹利等投資機構(gòu)注資3523萬美元，與蒙牛管理層簽署基于業(yè)績增長的“對賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，在2003至2006年之間，如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長率低于50%，蒙牛將會輸給投資機構(gòu)一定數(shù)量的股份；而如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長率超過50%，摩根士丹利幾家投資機構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。 　　

　　以當時的乳業(yè)行情來看，蒙牛要在2003年至2006年之間，實現(xiàn)年復(fù)合盈利增長率高于50%，無異是一場賭博。但在接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度大大超出人們的預(yù)期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。蒙牛的高速發(fā)展讓摩根士丹利等幾家投資方于2005年選者了提前終止“對賭協(xié)議”，并按“對賭協(xié)議”規(guī)定向蒙牛支付了可換股票據(jù)。 　　

　　因為蒙牛的快速發(fā)展，摩根士丹利等3家金融機構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報。最總，蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵密不可分。 　　

　　投資者何去何從 　　

　　伊利集中計提期權(quán)費用對其公司的影響，從其公司近期股價走勢和市場對其評價已經(jīng)顯現(xiàn)。1月31日，受預(yù)虧公告影響，伊利股份跌停于24.22元，在隨后21個交易日里，伊利股價在26.07至22.52元之間振蕩呈下跌趨勢。而同為乳制品行業(yè)的ST三元(600429)和光明乳業(yè)(600597)同期呈上漲趨勢，市場表現(xiàn)明顯好于伊利股份(如圖2)。

    轉(zhuǎn)自《投資與理財》

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