11年至12年一季度行業(yè)繼續(xù)恢復(fù)利潤(rùn)率達(dá)到近年較高水平

　　2011年我國(guó)乳制品行業(yè)延續(xù)了平穩(wěn)恢復(fù)趨勢(shì),全年乳制品產(chǎn)量2388萬(wàn)噸,銷(xiāo)量2376萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)均為11%。12年一季度行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量約547萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)5.8%,相比去年同期和全年增速均有所放緩。11年規(guī)模以上企業(yè)收入2316億,增長(zhǎng)約20%,12年2月累計(jì)收入350億,同比增長(zhǎng)16%。11年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額149億元,同比增長(zhǎng)約40%,12年2月利潤(rùn)總額20億,增長(zhǎng)43%。利潤(rùn)快速增長(zhǎng)主要是由于收入較快增長(zhǎng),產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)毛利率提升及費(fèi)用率的下降,利潤(rùn)率提高到6%的近年高位。

　　11年至12Q1伊利表現(xiàn)最好綜合優(yōu)勢(shì)突顯

　　四家乳制品企業(yè)11年收入均加速增長(zhǎng),伊利最高增26%,行業(yè)集中度繼續(xù)提升,CR2為36%,CR4為43%。伊利12年一季度增13%有所放緩,但光明和三元分別增長(zhǎng)16%和13%,行業(yè)增16%同樣放緩,除了受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響外,我們推測(cè)蒙牛的促銷(xiāo)對(duì)伊利造成拖累,但這種影響未來(lái)會(huì)慢慢淡化。

　　和蒙牛對(duì)比,伊利最大的不同就是奶粉業(yè)務(wù)占比較高。對(duì)比主要奶粉上市公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和毛利率,我們認(rèn)為伊利通過(guò)提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí),奶粉毛利率還有很大的上漲空間。在今年原奶價(jià)格居高不下,液態(tài)產(chǎn)品毛利率承壓的背景下,奶粉較強(qiáng)的盈利能力將緩解整體成本壓力,穩(wěn)定全年綜合毛利率。而規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)用率的壓縮將使凈利率水平進(jìn)一步提升,預(yù)測(cè)12年凈利率水平為4.8%。

　　原奶同比上漲幅度減小成本壓力得到緩和

　　去年我國(guó)生鮮乳價(jià)格維持在3.2元/公斤以上的較高水平,但截至12月同比上漲幅度不到4%,成本壓力小于10年。今年一季度生鮮乳均價(jià)約為3.28元/公斤,同比上漲幅度2.5%。近年奶牛存欄穩(wěn)定增長(zhǎng),規(guī)?；B(yǎng)殖比率提升,加上國(guó)內(nèi)外原奶價(jià)格倒掛,進(jìn)口奶粉大幅增加,供給面的持續(xù)改善將穩(wěn)定原料價(jià)格,因此我們預(yù)計(jì)今年原奶價(jià)格僅會(huì)小幅上漲。

　　伊利與蒙牛差距將拉開(kāi)維持伊利“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　乳制品企業(yè)中我們最看好伊利,蒙牛品牌受損,中糧全面接管后短期難有大動(dòng)作,今年很可能是伊利與蒙牛拉開(kāi)差距的一年,預(yù)測(cè)12-14年EPS為1.15、1.49、1.95元,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　其他乳制品企業(yè)中,中長(zhǎng)期貝因美值得關(guān)注,行業(yè)景氣度高,公司具有一定品牌優(yōu)勢(shì)且今年募投產(chǎn)能將部分釋放可支持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng),但管理層變動(dòng)和小非減持帶來(lái)短期不確定性,預(yù)測(cè)12年EPS1.23元,增持評(píng)級(jí)?；适先闃I(yè)今年繼續(xù)省外開(kāi)拓,重點(diǎn)打開(kāi)西南市場(chǎng),但費(fèi)用投入較大侵蝕業(yè)績(jī)。光明今年收入和利潤(rùn)仍可維持20%的增長(zhǎng),但主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力有待提高。